深潮导读：
过去两个月，Hyperliquid 代币 HYPE 的价格从 50 美元高位回调至 20 美元附近，引发了市场广泛的恐慌与质疑。这究竟是牛市初期的健康回调，还是基本面出现了裂痕？资深研究员 Ericonomic 通过详尽的链上数据，深度拆解了导致 HYPE 价格腰斩的三大核心：被误读的团队解锁、过高的杠杆清算以及神秘的「Tornado Cash」巨鲸机械化砸盘。
随着这些结构性抛压接近尾声，市场格局正发生微妙变化。本文将带你洞察 Wintermute 如何在 CEX 与链上之间进行大规模套利，以及 PURR DAT 为何仍拥有数亿美元的「子弹」准备接盘。对于关注 Hyperliquid 生态的投资者来说，这是一份理清市场迷雾、看透资金博弈的必读指南。
全文如下：
在过去的两个月里，HYPE 的价格从 45-50 美元的区间跌至约 20 美元。
这一走势并非随机发生，也不仅仅是因为「市场环境」不佳。
这是三个非常具体的抛压来源共同作用的结果，所有这些来源在链上都是清晰可见的，而且目前要么已经解决，要么接近枯竭。
本文将深入分析究竟发生了什么，以及为什么未来的结构性布局与两个月前已截然不同。
团队解锁：被误解的「幽灵抛压」
关于 HYPE 最大的误区之一就是团队解锁。
大多数数据追踪平台仍然显示每月有约 990 万枚 HYPE 解锁，这导致许多市场参与者假设每月存在恒定的约 2 亿美元抛压。事实证明，这个假设是错误的。
已解锁（Unlocked）并不意味着已分发（Distributed）。
已分发并不意味着已抛售（Sold）。
已抛售并不意味着是在公开市场上抛售。
观察前两个月的解锁数据（数据由 @0x_greasemonkey 公开追踪）：
第 1 个月：
已解锁：992 万 HYPE
实际分发：260 万
重新质押（Staked back）：约 120 万
留在现货钱包：约 30 万
场外交易（OTC）售出：约 81.9 万
市场直接抛售：约 29 万
第 2 个月：
已解锁：992 万 HYPE
实际分发：约 112.5 万
重新质押：约 37.5 万
留在现货钱包：约 5 万
场外交易（OTC）售出：约 70 万
市场直接抛售：0
在这两种情况下，头条新闻中提到的解锁数量，实际上只有大约 7-10% 转化为了直接或间接的抛压。
如果这种模式能够持续，团队解锁就不是一种持续性的冲击。它们是逐渐下降的涓涓细流，而非断崖式抛售。
唯一的变数在于执行方式：如果这部分供应通过场外交易卖给了类似 PURR DAT 的实体（通过 Flowdesk 执行），那么它就会减少这些实体在公开市场上的购买需求。这影响的是需求出现的位置，而不是需求是否存在。我们稍后会回到这一点。
净效应：被市场误读，目前已很大程度上被消化。
衍生品与杠杆清算
HYPE 进入第四季度时，其衍生品结构在结构上是不健康的。
在 Hyperliquid 平台上，多头仓位占据了绝对主导地位。这挫伤了新买家的积极性，并激励了其他人去抢跑清算（Front-run liquidations）。事实证明，他们是对的。
随之而来的情况非常惨烈：
各大交易平台出现了数百万美元的多头清算。
货币市场（Money-market）仓位带来了额外的强制抛售，用户抵押 HYPE 借出 USDC 再次买入 HYPE。
这些货币市场的清算无法在公开的热力图上清晰显示，但其影响是真实存在的。即使没有发生大规模清算，许多用户也不得不抢先卖出 HYPE 以偿还贷款或增加抵押品。
如今，杠杆制度已发生了显着变化：
虽然在 15 美元位置仍有超过 1.5 亿美元的多头待清算，但绝大多数激进的多头已经离场。
清算分布在 Binance、OKX 和 Hyperliquid 之间变得更加平衡。
杠杆带来的反向下行压力已基本消耗殆尽。
这本身并不代表看涨。但它是未来发生任何看涨行情的前提条件。
Tornado Cash 集群和匿名 CEX 买家
这是对价格行为损害最大的单一因素，原因不在于他们的抛售额，而在于许多参与者在抢跑他们——要么卖出，要么做空，或者干脆拒绝出价。
一个由 16 个地址组成的集群，最初通过 Tornado Cash 获得资金，累计持有约 440 万枚 HYPE，平均成本约为 8.8 美元。
这个集群已被 @lookonchain 等账号和 @m_l_m_0 的看板公开追踪。
从 1 月初开始，该实体执行了高度机械化的清算策略：
每天大约有一个钱包解除质押（Unstake）。
解除质押后立即进行时间加权平均价格（TWAP）抛售。
完全没有尝试优化执行价格的迹象。
总的来说，这代表了超过 8000 万美元的供应量。在正常情况下，这本该将 HYPE 推至 10 美元以下。
但事实并非如此。这就是故事发生转折的地方。
当 Tornado 资金集群在 HyperCore 上疯狂砸盘时，一个非常清晰的模式出现了。
几乎是立即，Wintermute 开始对这股流量进行套利：
Tornado 集群在 HyperCore 上卖出。
Wintermute 在 HyperCore 上买入。
Wintermute 将 HYPE 转入 Bybit 交易所地址（0xe401A6A38024d8f5aB88f1B08cad476cCaCA45E8）。
Wintermute 在 Bybit 上卖给一个匿名的买家。
这类操作并不新鲜，Wintermute 一年多来一直在 Hyperliquid 上对多种资产运行类似的套利回路。
改变的是强度。
一旦 Tornado 集群开始清算仓位，这种流量急剧加速。
关键在于，Wintermute 并非方向性买家（Directional buyer）。
它的作用是将库存从链上卖家转移到大型且持久的离场买家手中，吸收了原本会压垮 HyperCore 流动性的供应。
仅在过去 30 天内，Wintermute 套利了超过 7000 万美元的 HYPE，甚至超过了同期援助基金（Assistance Fund）的净买入额。
如果你对上图中过去 30 天在 HyperCore 上买入 HYPE 的人感兴趣，我的发现如下：
前 3 名： @CumberlandSays，运行中性头寸。
前 4 名： @AntAlphaGroup，作为做市商，无方向性头寸。
前 5、6、7 名： 具有方向性敞口的匿名买家（至少在 HyperCore 上）。
前 8 名： 可能是 @AurosGlobal，中性头寸。
前 9 名： 可能是 @Presto_Labs（或其创始人 Jae Chung），做市活动，但看起来偏向方向性买入。
前 10 名： 可能是 @The_K_S_K，Hyperliquid 的早期支持者，表现为方向性买入。
除此之外，@m_l_m_0 识别出了另一个可能属于 PURR DAT 的集群：
自从这条消息发布以来，出现了大量遵循相同模式的新地址（质押 700-900 枚 HYPE），这表明 PURR DAT 仍在持续吸筹。
该实体的执行由 Flowdesk 负责，HYPE 源自 Bybit，因此吸收 Wintermute 流量的 CEX 匿名买家极大概率就是 PURR。
抛压还不止于此。除了 Tornado 集群，Continue Capital 也成为了另一个重要的卖家，在约两周内抛售了约 130 万枚 HYPE（价值约 2800 万美元）。（他们目前仍持有近 80 万枚质押的 HYPE，但到目前为止仍处于质押状态）。
这些抛售遵循了同样稳定的执行模式，没有明显的优化价格的尝试。此外，我们的 Trove 团队也卖掉了他们在几个月前买入的 50 万枚 HYPE。
尽管面临这些综合性的抛售压力，价格依然稳住了。
这种情况虽然不理想，但我们需要正确看待：让这些集群在 20-25 美元卖出，实质上比让他们在 50 美元以上卖出要好。因为在那种情况下，PURR DAT 必须花费多得多的资金才能吸收同样数量的供应。
到目前为止，这种抛售压力已经结束（或接近结束）。目前市场上可能已经没有大型活跃卖家了。
注：在本文发布时，该集群仍持有约 30 万枚 HYPE。当你读到这里时，该余额可能更低或已完全耗尽。
现在变了什么？
随着强制供应的主要来源得到解决，问题从「谁在卖？」转向了「还剩多少能吸收？」
PURR DAT 剩余火力
根据公开估计，PURR DAT 在吸收了 Tornado 集群和 Continue Capital 的抛售之后，仍拥有充足的可用资金。
MLM 计算出他们在发现的集群上花费了 6760 万美元。近日，遵循相同模式的新地址不断涌现：
0x5f4...9f5e： 11.7 万 HYPE
0x69e...b985： 12.4 万 HYPE
0x05b...d761： 10.3 万 HYPE
0x7ea...f901： 8.5 万 HYPE
0x0ad...8eec： 10.0 万 HYPE
假设平均价格为 21 美元，这些新增持仓价值约 1100 万美元，总额达到 7860 万美元。
为了计算他们剩余的「火力」：
我们增加一些缓冲，假设他们已经花了 9000 万美元购买 HYPE。
假设他们今年还将花费 3000 万美元回购其份额。
这将剩下大约 1.7 亿美元的现金可用于购买 HYPE。
这并不意味着会有激进的现货拉盘或保证上涨，但这意味着残余的抛压（如剩余的团队解锁）可以被吸收，而不是被市场放大。
Perps 市场
尽管绝对交易量低于历史最高点（ATH），但 Hyperliquid 的永续合约（Perps）市场份额相对于 CEX 正在再次呈上升趋势。
持仓量（Open Interest）已经超过了之前对比 Bybit 等平台的相对历史高点。
市场份额带动收入，收入带动援助基金（Assistance Fund）的资金流。
HIP-3 交易量
随着 @TradeXYZ 的推出，HIP-3 的交易量显着加速，引入了原油、美国国债等新型奇异市场。近期工作日的 HIP-3 日交易量已突破 10 亿美元。
援助基金
目前援助基金处于浮亏状态，平均成本约为 23.6 美元。从历史上看，这通常与阶段性底部一致。
近期数据显示
每日稳定购买量已超过 6 万枚 HYPE。
部分多次突破 10 万枚 HYPE/天。
需要注意的是，这并不意味着必然进入上升趋势。而是意味着援助基金每天都在销毁数百万美元价值的 HYPE，且销毁率随着价格下跌而增加。
组合保证金（Portfolio Margin）
组合保证金功能将释放同时使用更多样化资产作为抵押品的能力。
这将实质性地提高资本效率，使 Delta 中性策略更加高效，允许专业交易员和做市商在相同的资本基础上部署更大的规模。
其可能的结果是结构上更高的持仓量，进而带来更高的交易量、更高的收入和更多的 HYPE 回购。
总结
两个月前，HYPE 承载的预期定价包括：
未知的解锁行为
过剩的杠杆
大型卖家待清仓
今天的情况是：
解锁的真实情况已被理解
杠杆已完成重置
Tornado 集群和其他大实体已离场（或接近结束）
大额抛售在未来一段时间内极大概率会被吸收
这并不意味着价格明天就必须上涨，但这确实意味着导致价格下跌的结构性原因已不复存在。
HYPE/BTC 的趋势似乎正在发生扭转。